主题：[经济杂谈]2008年：中国泡沫之年

一、美国和世界经济展望
二、2008年中国经济
三、2008年中国泡沫
四、美元贬值与外汇储备应用
五、2008年香港可能守不住联系汇率制度


一、美国和世界经济展望
2007年美国次级房贷问题引发的危机演绎了从爆发--小步反弹--进一步恶化--不断恶化的走势，目前来看危机已经明显蔓延到了经济各个方面：美国股市在2007年11月份恐慌性暴跌之后近期又大幅下挫 ；国债收益率也在继续探低，收益率曲线呈现了两头高中间低的形态；消费市场走软已经成为现实，信用卡违约率上升说明消费疲软就在眼前了；高油价和农产品涨价导致通货膨胀数据恶化，美联储在通胀和刺激经济的夹缝中寻找货币政策的空间；最关键的数据是美国的就业数据迅速恶化，12月份失业率从4.7%上升到5.0%，就业市场一直被认为是美国经济的最后一根救命稻草，现在这个支柱也倒下了；市场普遍认为美国经济衰退的概率远高于50%，前景一片惨淡，美国投资者都在期盼美联储大幅降息以拯救经济和股市。
我发现这个市场有几个特点，让我迷惑不解也让我对前景非常担心。
一是投资者不理会通胀高企的压力，继续追捧国债。国债收益率差不多降到了历史最低点，10年期美国国债收益率目前在3.63%。 我记得上一波10年期国债收益率最低点在3.1%，出现在2003年6月，这个曾经被当时的美联储主席格林斯潘称为长期利率低迷之谜。之所以称之为谜，是因为按照传统的投资理论来看，应该没有投资者会以这么低的收益率投资10年期国债这种产品。我想出现这种收益率的主要原因应该是当时美国经济处于黄金时代--低通胀高增长，市场对风险溢价的要求已经降低到了最低点，加上中国和日本的储备资金的追捧导致收益率降低。但目前状态下，美国经济是低增长高通胀，信用利差在不断扩大，所以投资者要求的风险溢价应该很高才对，出现如此低的收益率看着有点奇怪。如果说投资者担心信用风险追捧作为安全资产的国债，但是投资者难道没有看到高企的通胀压力吗？在通胀失控的时候，美联储将不得不牺牲经济通过提高利率来保住美元的世界储备货币的地位。恰恰是这一点，让我看到了市场的观点。我个人认为市场已经完全预期，美联储将会牺牲通胀，通过降息来刺激经济发展。
第二个特点就是美国将会不顾通胀进行降息，以刺激经济发展，这将导致美元世界储备货币地位不断下降，世界将会美元泛滥。美联储主席伯南克上周的讲话恰恰体现了这样一种观点。美联储主席伯南克1月10日表示，美联储准备大力降息，以避免美国经济出现衰退的风险。伯南克表示：“我们已做好准备，在必要时采取大量附加行动，以支持经济增长，并提供额外保障，以防范下行风险。”降息可以说是最方便也是短期成本最低的刺激经济的办法，但也是长期成本最高的方法。减息的含义就是美联储放水不让美国家庭破产，因为大部分美国家庭的财产主要是在房产上；降息将会使美元继续贬值，泛滥的美元充斥世界，美国可以轻松鲸吞全世界持有美元投资者的资产，特别是中国和日本等亚洲国家和石油输出国等持有大量美元资产的国家；一句话，美联储打算牺牲通胀，通过赖账来支撑美国经济发展。
这让我想起上世纪70/80年代美国也干过这种事情，当时美国由于深陷越战等原因导致经济实力不断下降，贸易赤字和资本账户赤字高企。在这种情况下，美国想出了赖账的办法，打算通过降息和美元贬值来实现刺激经济。这就是1971年尼克松总统宣布美国放弃了黄金兑换窗口，放手让美元贬值，坚持了26年的布莱顿森林体系崩溃，黄金价格从布莱顿森林体系崩溃前的35美元兑换一盎司很快升到了1974年的181美元一盎司，1980年1月由于伊朗危机一度上窜到850美元一盎司。美元贬值并没有让美国经济绝处逢生，后来的石油危机导致美国通货膨胀达到了惊人的2位数，1974年底美国通胀达到了14%，1980年3月又到了14.9%新高，当时大家认为美国经济都要崩溃了。面对如此之高的通胀，美联储最后不得不大幅加息恢复货币信心，联邦基金隔夜拆借利率于1980年3月、1980年12月、1981年1月、1981年5月四次达到了创历史纪录的20%，而当时的国债收益率怎么样呢？10年期国债收益率在1981年9月30日达到了15.84%的历史高位，30年期国债也在同一天达到了15.20%的高位。而当时股市会如何呢？道琼斯工业平均指数1979年3、4月份到了755点左右低点，到1985年之后才算真正走出困境。可惜这里不能把曲线展示出来，要不然大家可以看得特别清楚。

简单看一下欧洲和日本的经济情况。老实说，欧洲目前的情况还算比较稳定，虽然也受到了次级贷款资产投资的损失，毕竟涉及的金额还是有限。从经济层面上来看，欧元区无论是GDP增长、制造业指数、消费者信心这些数据还算比较可以；问题主要是失业率比较高，平均在7%左右，通胀压力很高，通胀大概在3.1%。所以欧洲央行非常为难，欧元区内大国对欧元升值非常不满意，纷纷施压要求降息，但是面对高企的通胀压力，欧元央行几次例会维持利率不变。
日本的情况应该说是比较糟糕的。GDP增长率2007年年底大概在1.5%左右，比上次数据下降了1.1个百分点，经济面临走入衰退的压力。由于目前日本央行官方利率-无抵押隔夜贷款目标利率目前只有0.5%，已经处于非常低地步，降息的空间基本上已经没有。考虑到日本目前0.6%的通胀水平，实际利率是负数。但是就这样的利率水平经济都难有起色，就不要说作为日本最大出口国之一的美国经济减缓对日本经济的压力了。
发达国家经济前景恶化下，作为发展中国家的经济情况如何呢？
非洲。联合国1月9日发布的《2008年世界经济形势与展望》报告中说，在全球经济发展连年减缓的状况下，非洲经济保持了较高增速。2006年增长率为5.7%，2007年增长率为5.8%，预计2008年增长率将达到6.2%。其中撒哈拉沙漠以南国家2006年增长率为6.1%，2007年增长率为7%。报告认为，非洲经济保持强劲增长的主要原因是：国内需求日渐增强，采矿业和天然气生产发展迅速，许多经济长期衰退国家，特别是因长期战乱和冲突而导致经济衰退的国家恢复经济发展。
中国和亚洲。目前，各家机构对中国经济2008年的增长率估计在10%左右。其他亚洲国家的平均水平估计应该在5%-7%之间。
巴西和俄罗斯。巴西2007年的GDP增长估计在5%-6%之间，但是同期的通胀率在4%-5%左右，也就是经济基本上是在货币化增长，是纸面财富。俄罗斯经济实际增长率在7%-8%，但是通胀数据太难看了，通胀率全年在9.5%左右，2007年12月货币供应量M2同比增长了51.8%。这种国家经济就算增长20%也没有人敢去投资。加上俄罗斯目前政治风险巨大，尽管投资者嚷嚷着要投资俄罗斯，但是真正下手的很少。
我认为通过分析世界经济现状和未来走势可以得出以下几个基本结论：1、美元贬值和美国经济低迷是可以预期的，问题只剩下贬值幅度和美国经济恶化的程度；2、由于美联储激进的货币政策和美国事实上的美元贬值政策，迫使各国央行为了保经济发展不得不降低利率，以抵御美元贬值本币升值的压力，所以全球流动性泛滥的局面估计会进一步恶化，全球经济可能会进入高通胀时代，黄金、白金等贵金属投资时代到来了；3、发达国家经济前景普遍较差，而发展中国家经济表现将远远好于发达国家，世界经济发展的风水轮流转，终于转到了发展中国家头上了；4、由于流动性泛滥，全球投资者手中握有资产规模更为庞大，但面对的是一个不断恶化的发达国家投资环境，所以资金会从发达国家不断流出，寻找的下一个投资热点，这个热点应该是低通胀高增长的经济体，而这个目标应该在发展中国家，特别是中国。

二、2008年中国经济
我想分消费、投资、政府开支、出口、通货膨胀五个方面来简单分析2008年的经济走势。
1、消费。国家统计局网站公布的数据：截止到2007年11月底，全社会消费品零售总额8104.7亿元，比上年同月增长18.8%，增速比上个月加快0.3个百分点；2007年1-11月社会消费品零售总额80194.7亿元，比上年同期增长16.4%，增速也比10月份加快0.3个百分点。从这个数据来看，全社会的消费力量在通胀的刺激下开始步入比较明显的增长期，增速基本上在逐月加快。
中国消费长期低迷的一个主要原因是居民防御性储蓄意愿过高。2008年政府将出台了一系列改善民生的政策--经济适用房和廉租房政策在全国各地强力推进，医疗改革走上正轨，医保和社保覆盖范围扩大等等，这些政策将会直接刺激居民的消费意愿。加上2007年企业盈利增加会提高工资水平和2008年的通胀压力的加大，我们基本上可以预期消费在2008年会出现20%左右的名义增长率。
2、投资。大家对投资的看法比较分散。现在主要集中在央行和银监会控制商业银行的贷款规模，其实这种看法是比较片面的。
目前传出来的消息时2008年贷款增长13%-14%，比2007年16.1%增速下降了2-3个百分点，贷款规模在3.63万亿元。乍一看，好像2008年的投资要下降，其实银行贷款只是投资增长的一方面，间接融资占投资资金的比重已经明显下降了；另一方面，企业自有资金投资、企业债券发行、上市融资等也会影响社会整体投资规模，加上2008年的政府投资，所以2008年整体投资增速很难小于2007年。企业自有资金规模因为2007年经济景气盈利增长的原因，估计会达到2万亿左右的规模；企业债发行管理简化和批准速度加快，2008年企业债券的发行规模很可能出现井喷，加上短期融资券规模的进一步扩大，企业通过债券融资规模比2007年增长幅度不好随便估计，但是增长个50%应该不是问题。
按照证监会的数据，2007年全年境内证券市场筹资达7728亿元，期货市场全年成交量7.28亿手，成交金额41万亿元，创历史新高。我想2008年随着红筹等港股回归和创业板开锣，企业上市直接融资规模达到1万亿估计问题不大。所以我们这么算下来，2008年企业通过自有资金、银行贷款、企业债券发行、上市融资等渠道筹集的资金用于投资的规模将大大高于2007年，所以2008年我个人认为投资热潮难退。
3、政府开支。2007年中国政府财政收入突破5万亿，达到了5.1万亿人民币，比2006年增长了31%，继续保持了财政收入增速大大高于经济增长速度的特点。中央经济工作会议议定的2008年财政政策基调是稳健财政政策，也就是财政政策还是刺激性的，所以2008年财政开支规模估计只会上行，决不会下行。加上2008年是地方各级政府的换届年，特有的投资冲动加上富裕的财政收入，政府开支的规模比2007年增加个25%肯定不是什么问题。
4、出口。出口一直是中国经济的主要发动机。随着2008年全球经济放缓的压力，专家们纷纷估计2008年中国的出口会恶化。我想或许经济放缓会导致美欧日对中国出口商品的需求下降，但是不会出现恶性下降，估计增速下降2-3个百分点。但问题是全球通胀和人民币汇率问题，很可能会让中国2008年的出口继续加快。2007年人民币对美元升值约6.5%，但其他货币兑美元的升值幅度更大，如欧元兑美元2007年全年升值约10%；印度卢比兑美元全年升值11%，达到9年来的最高点。这意味着，人民币相对于这些国家的货币是贬值的。所以光从目前汇率的角度看，中国的出口增速下降的幅度应该会低于全球经济放缓的幅度，也就是说中国出口的商品会去争夺印度等国家的市场份额。所以我个人的看法是2008年中国出口很有可能会保持2007年的速度，贸易盈余的规模会创新高。

从上面的分析来看，央行无论是存款准备金、央票发行还是利率政策基本上已经到头了。现在留在央行手头可以操作的工具只剩下升值和资本输出两条路了。
直接升值的问题是无论是加快升值步伐还是一次性升值并不能阻挡热钱的进入。因为现在无论是投资者、央行还是中国老百姓，谁也不知道人民币升值到什么地步才是合理的价格。而市场从来都是过头的，所以人民币大幅升值阻挡热钱进入的希望不是太大。
那么还剩下一条路，这条路当年日本人也走过，就是直接对外投资。无论是个人直接对外投资还是企业和政府对外投资，都需要把手里的人民币换成外币，这样对于热钱进入、货币供应量增加都是一种解脱。
2007年8月17日，外管局发布消息出台港股直通车政策就是个人直接对外投资的一种体现。但这个政策因为监管机构之间沟通问题一拖再拖，后来在2007年10月底港币汇率被投机资金冲击的时候被国务院总理暂停。其实，客观地讲，当时放开直通车政策的时机还是比较好的。因为当时恒生指数暴跌，指数也是在20000点左右，市场估值也是比较合理。从最近来看，应该说时机也不错。港股因为美股的原因暴跌。当然，不知道管理层会不会有这个市场考虑就不知道了。现在可以说就算去投资全球股市也比在2007年年中要好很多。当然美股市绝对不能投了，欧洲和日本也够呛。也就只能搞一点新兴市场投资了。我个人认为国家可能会在今年的4-5份放开直接对外投资，因为那个时候正好是价格管制政策完全失效的时候，加上热钱进入有增无减和全球股市暴跌之后投资风险的降低，时机应该是非常不错的。估计可能会先从香港放起，慢慢放大到其他新兴国家，最后才会到美国。那么，放开对外投资之后，人民币升值的压力是不是会完全消除，我想这个很难。具体情况还要到时候再分析。
2、房地产市场泡沫。本币升值国家（地区）无一例外都会出现房地产价格暴涨，无论是日本、台湾还是韩国、印度。所以中国房地产价格上涨是肯定，但问题是未来还会不会上涨？现在房地产市场风声鹤唳，拐点之说甚嚣尘上。我个人的观点是房地产市场根本不是讨论拐点的时候，因为目前顶多是调整。无论从未来经济发展、收入提高、还是人民币升值都说明房地产市场的泡沫还没有到头。
据发改委网站17日公布，2007年12月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.5%，涨幅与上月持平；环比上涨0.2%，涨幅比上月降低0.6个百分点。其中新建商品住房销售价格同比上涨11.4%，涨幅比上月低0.8个百分点；环比上涨0.3%，涨幅比上月低0.7个百分点。二手住房销售价格同比上涨11.4%，涨幅比上月高2.1个百分点；与上月比，二手住房销售价格与上月持平。非住宅商品房销售价格同比上涨7.0%，涨幅比上月高0.6个百分点；环比上涨0.1%，涨幅比上月低0.3个百分点。办公楼、商业娱乐用房和工业仓储用房销售价格同比分别上涨8.3%、8.0%和5.2%。同比涨幅比较大的城市有：北京15%，石家庄10.5%，长春11.3%，哈尔滨13.8%，杭州13.7%，宁波14.8%，深圳16.4%，南宁14.4%，海口10.8%，重庆13.5%，兰州12.4%，乌鲁木齐21.3%，牡丹江10.6%，无锡10.1%，温州10.3%，蚌埠12.2%，岳阳13.3%，常德10.3%，惠州14.1%，北海18%。从发改委的此数据分析，同比增幅仍根本没有支持全国楼市“拐点”的观点；稍微能宽慰人心的是，环比增幅在降低，显示楼市的确是受了调控政策的影响。京沪穗深这几个一线城市和部分重点二线城市仍是受调控政策影响最大的，但诸如石家庄、哈尔滨、长春等城市涨幅的加快则说明，全国二线地区的楼市在加速上涨。